La face cachée des agences de notation

Depuis la dégradation de la note des Etats-Unis par Standard & Poor’s, les agences de notation sont mises en accusation. Voyage au centre d’un monde secret.

«Mais qui sont ces gens ?» Depuis dimanche et la dégradation par Standard & Poor’s de la note des Etats-Unis, cette question, posée hier par Jean-Luc Mélenchon sur le mode de l’indignation, revient sans cesse. Qui sont ces gens, dixit le leader du Parti de gauche, qui osent «décider à la place des peuples» ? Qui sont ces gens qui s’attaquent à la puissance américaine ? Qui provoquent la chute des marchés et poussent Sarkozy à rentrer de vacances, pour tenter, en vain, de mettre fin à la panique ? Pour calmer les critiques, Standard & Poor’s communique, assurant que sa décision était prévisible et qu’elle ne devrait pas avoir de conséquences graves. Mais la transparence a ses limites. Pour y voir plus clair, Libération a interrogé des ex-salariés des trois agences, sociétés privées, qui trustent le marché mondial (S & P, Moody’s et Fitch) et des observateurs avertis. Enquête sur une profession méconnue.

Qui sont ces hommes ?

«Des "crânes d’œuf" qui aiment faire des calculs à n’en plus finir»
Même si les agences ont un poids très important sur la finance mondiale, les analystes de S & P, Moody’s ou Fitch ne sont pas les rois de la Bourse. Au contraire, même. «En haut de la pyramide dans la finance, il y a les traders, les banquiers d’affaires, puis les gestionnaires de fonds, décrypte un ancien analyste. Après seulement viennent les analystes : d’abord les analystes buy-side, crédit ou sell-side [qui travaillent pour les banques, ndlr]. Et, tout en bas, les analystes des agences de notation…» Dans ce monde-là, le bulletin de salaire fait la réputation, et ceux de ces analystes ne tiennent pas la comparaison. «Les rémunérations sont convenables, témoigne François Veverka, ancien de S & P, mais cela n’a rien à voir avec les bonus qu’on touche dans les banques.»


Le profil des analystes d’agence n’est pourtant pas honteux. Ceux qui notent les entreprises sont passés par des écoles de commerce. Les produits financiers complexes attirent les ingénieurs et les matheux. Deux secteurs où le turnover est important : les meilleurs se font recruter par les grandes banques. Quant aux analystes pays, ils ont souvent une formation d’économiste et une expérience dans un organisme international type FMI ou OCDE (Organisation de coopération et de développement économiques). Eux font toute leur carrière dans l’agence. A l’image du parcours de David Beers, l’analyste devenu célèbre pour avoir dégradé les Etats-Unis. Doté d’un diplôme de la London School of Economics, il travaille pour S & P depuis 1990. «Etre analyste n’est pas un métier glamour, résume un ancien de Moody’s. Cela convient surtout à des "crânes d’œuf" qui aiment rester enfermés dans leur bureau toute la journée à faire des calculs à n’en plus finir.»
Comment travaillent-ils ?

«Un pays AAA doit avoir de la croissance économique, peu de dette et une bonne gouvernance»
Depuis que S & P a abaissé la note des Etats-Unis, la grande mode sur les marchés, c’est de taper sur l’agence. «Vous savez comment S & P a dégradé la dette de la Grèce ? ironise un consultant. Trois mecs de l’agence passent quelques jours à Athènes. Ils rencontrent le gouverneur de la Banque centrale, lisent le Herald Tribune, boivent un Schweppes et rentrent à New York. Leur conviction est faite…» De fait, le travail des analystes est souvent assez rapide, comparé aux standards du FMI ou de la Banque mondiale. Et les équipes d’enquête sont réduites au minimum, par souci d’économies. Ainsi, pour une première notation, l’élaboration peut ne prendre que quelques semaines. Une fois désignés, un lead analyst (analyste principal) et un back-up analyst (un analyste épaulant le premier) ouvrent la chasse aux informations. Tout est bon : rapports annuels, études sectorielles, recherches économiques et enquêtes de terrain. Les analystes rencontrent les directeurs financiers des entreprises ou les membres des gouvernements. Ils se voient confier des informations confidentielles et n’échappent pas aux pressions «amicales» des émetteurs. «Moody’s est ainsi soupçonné d’avoir retenu sa dégradation de la Grèce pendant quelques mois pour arranger la Banque centrale européenne, qui venait d’annoncer son intention d’aider le pays», raconte Norbert Gaillard, auteur d’une thèse sur les agences. Mais un tel cas est exceptionnel. D’ailleurs, l’analyste en charge de la Grèce s’est ensuite fait débarquer par le management, furibard.


Après cette phase de recherche vient le moment de se faire une opinion. Les agences ont des méthodologies qui se ressemblent : prise en compte de critères économiques basiques, à partir des chiffres publics et de la manière dont un Etat est gouverné. Ce qui entraîne des biais idéologiques. «Un pays AAA doit avoir de la croissance économique, peu de dette et une bonne gouvernance, analyse François Veverka. Et la bonne gouvernance, cela veut dire, le plus souvent, être un pays démocratique. Ce qui est gênant, quand on étudie les pays émergents.» Sur certains détails, les agences peuvent cependant diverger. «S & P accorde plus d’importance aux évolutions économiques de court terme et se retrouve le premier à changer la note d’un émetteur, explique Norbert Gaillard. Moody’s et Fitch sont plus conservateurs : ils attendent qu’un cycle économique soit enclenché avant de changer d’opinion.»

Le comité de notation

«Chacun donne son avis, puis on vote sur la dégradation de la note»
Pour se garder de toute pression et éviter les fuites, l’attribution des notes est entourée du plus grand secret. Sur les marchés, personne ne sait quand une dégradation va avoir lieu. Tout se passe en fait au sein d’un comité de notation, organisé à la demande du lead analyst. Y participent, au cours d’une conference call, une dizaine de personnes internes à l’agence : des simples analystes qui travaillent sur d’autres pays, des managing directors de la région étudiée, etc. «Le lead analyst présente alors sa recommandation : dégradation ou élévation de la note, raconte Catherine Gerst, passée par Moody’s et la petite agence canadienne DBRS. Ensuite, chacun donne son avis, et on vote. Si une majorité claire apparaît, la recommandation est adoptée. Sinon, on convoque un nouveau comité, et le lead analyst doit revoir ses arguments.» Au final, le processus est destiné à garantir l’indépendance des agences : «J’ai passé seize ans chez S & P, et je peux vous assurer que les analystes font leur travail sans pression du management», témoigne François Veverka.


Une fois la notation décidée, elle est envoyée immédiatement à l’émetteur, qui peut ainsi détecter une erreur (ce qui est arrivé lors de la dégradation de la note américaine) et surtout préparer ses arguments vis-à-vis du marché. Après, sauf accord préalable, la note est rendue publique rapidement. En Europe, une directive de 2010 a fixé à douze heures un tel délai. Ce qui fait craindre aux agences de voir se multiplier les délits d’initiés.


Un «business model» contesté

«Les agences font payer leurs services par ceux qui en ont besoin, [les émetteurs de dette]»
Le dicton dit «que le client est roi», mais dans le monde des agences, c’est tout le contraire : les clients des agences, ce sont les émetteurs eux-mêmes. Et ils peuvent être mal servis : quand le Trésor américain voit sa note dégradée par S & P, cette dernière est rémunérée par… le Trésor américain. «Les agences font payer leur service par ceux qui en ont besoin et qui sont prêts à payer, explique Catherine Gerst. La communauté financière, qui lit les notes, considère que ce service doit être fourni gratuitement par les émetteurs. Et ces derniers savent que, sans note, ils ne trouveront personne sur le marché pour acheter leur dette.» En France, la toute puissance des agences remonte à la fin des années 80. Le gouvernement socialiste, qui voulait vendre sa dette à des investisseurs étrangers, n’a eu d’autre choix que de passer par les agences.


Pour les émetteurs, cependant, ce coût n’est pas très important. Il s’intègre aux autres dépenses (commissions versées aux banques d’affaires, aux commissaires aux comptes et aux avocats…). Pour les agences, ce business model est une mine d’or. Leur rémunération est calculée en fonction du volume de dette émis (limité par un plafond) : plus il y a d’emprunteurs, plus il y a d’émissions, plus elles encaissent. Du coup, leur taux de rentabilité est énorme : 50% de marge brute les bonnes années. Et ceci pour le plus grand bonheur des actionnaires des agences : l’éditeur McGraw-Hill, propriétaire de S & P, ou le Français Marc Ladreit de Lacharrière, qui possède Fitch. Moody’s est, elle, cotée directement à Wall Street. Mais ce business model est aussi source de dérives. Lorsque les banques ont voulu faire noter les crédits subprimes, les agences se sont ruées sur ce nouveau marché, sans avoir les moyens ou le recul pour les noter. Et elles ont accordé des AAA à des produits qui se sont révélés, à l’usage, très toxiques.


La volonté de faire du profit à tout-va conduit aussi à pratiquer une politique de sous-effectifs permanents. «Il y a dix ans, les analystes suivaient une dizaine de comptes, témoigne un ancien salarié. C’était déjà un challenge important : il faut être au courant de tout ce qui se passe partout dans le monde. Aujourd’hui, la charge de travail a été multipliée par deux.» Et de conclure :«Les agences gagnent beaucoup d’argent, mais les erreurs, elles, se multiplient.»


Par NICOLAS CORI


12/08/2011 à 00h00 (mise à jour le 13/08/2011 à 12h57)





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